浅析IPO 审核中“对赌协议”的处理

浅析IPO 审核中“对赌协议”的处理

作者：广东君品律师事务所  袁银

前言：“对赌协议”中约定的股权回购、公司治理、股权转让限制、优先清算、一票否决权等协议安排一旦被触发生效往往可能会对公司的实际控制权以及公司的持续经营、治理以及偿债能力等产生重大影响。因此对于拟IPO上市的企业在申报时如果存在“对赌协议”安排，证监会及交易所往往会该类协议安排进行问询。本文主要阐释了IPO上市审核涉及“对赌协议”的规定，并着重通过一些典型案例分析了对于拟IPO上市企业如果存在“对赌协议”在面临证监会等监管机构的审核时应当如何处理。

1.       公司IPO上市审核涉及“对赌协议”的规定

“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。目前企业在我国大陆境内关于IPO上市前存在“对赌协议”的规定主要包括《首发业务若干问题解答（2020修订）》（简称《首发问答》）以及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（简称《科创板上市审核问答（二）》）。

具体来看，2019年3月24日上海证券交易所发布实施了《科创板上市审核问答（二）》，在问题10的回答中，上海证券交易所为了提高科创板股票发行上市审核透明度对发行人及中介机构应当如何把握部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议）给予了明确的回答。另外2020年6月10日证监会发布了修订版的《首发业务若干问题解答》，在问题５的回答中，证监会也对发行人及中介机构应当如何把握部分投资机构在投资发行人时约定“对赌协议”等类似安排的给予了明确的回答。从上海证券交易所和证监会的答复来看内容基本是一致的。即投资机构在投资发行人时约定“对赌协议”等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为“对赌协议”当事人；二是“对赌协议”不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是“对赌协议”不与市值挂钩；四是“对赌协议”不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就“对赌协议”是否符合上述要求发表明确核查意见。同时证监会还指出发行人应当在招股说明书中披露“对赌协议”的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

无论是证监会还是上海证券交易所对“对赌协议”以及“对赌协议”等类似安排的问答来看，两者都没有直接对“对赌协议”的效力给予否定。但却从侧面反映了不管是证监会还是上海证券交易所对于拟IPO上市企业存在“对赌协议”的审核理念，即无论是在主板、中小企业板、创业板还是在科创板上市的企业原则上均要求发行人在申报前对“对赌协议”等协议安排进行清理。但在符合“四项豁免条件”的情形下也可以不清理，也即证监会及其监管机构认为发行人的投资协议中存在“对赌协议”等组成条款并不当然地不符合首发要求，只要拟上市企业的“对赌协议”符合“四项豁免条件”，则不会因此造成企业在境内上市的实质性法律障碍。

二、从典型案例看拟IPO上市企业对“对赌协议”的处理方式

（一）符合证监会的“四项豁免条件”：现存“对赌协议”不清理

以在科创板申报并通过上市的西安铂力特增材技术股份有限公司（以下简称为“铂力特”）为例，2016年11月，海宁国安、杭州沁朴、青岛金石与铂力特分别签署了《增资协议》，并就所签署的《增资协议》与铂力特有限、公司实际控制人之一折生阳签署了《增资协议之补充协议》（以下简称“对赌协议”）。“对赌协议”就海宁国安、杭州沁朴、青岛金石作为机构投资者对发行人进行投资以及投资后的权利保障事宜进行了约定。2019年3月，海宁国安、杭州沁朴、青岛金石与铂力特、折生阳签署了《增资协议之补充协议的终止协议》，各方同意对“对赌协议”中的回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇等解除，但未终止折生阳在“对赌协议”约定下对海宁国安、杭州沁朴、青岛金石等机构投资者的回购义务。前述“对赌协议”仅限于股东之间，公司股东之间的对赌条款均是各方真实、准确的意思表示，虽不涉及公司的利益，但是如果未能在约定时间完成上述对赌约定，公司实际控制人折生阳的回购义务将触发，现有股东持股比例存在可能发生变化的风险。

针对上述情况，上交所在铂力特申报过程中基于《审核问答（二）》问题10等相关规定的要求，就“对赌协议”是否符合相关要求以及是否存在其他利益安排进行了问询，并要求保荐机构和发行人律师发表审核意见。

发行人律师经过核查，在对问询函的回复中，首先对铂力特、折生阳、投资机构间签署的“对赌协议”的主要内容及其具体条款的细节进行了非常详细的披露。随后，发行人律师按照上交所的要求，结合《审核问答（二）》问题10提及的“四个豁免条件”的具体规定，逐条对其对赌条款的合规性做出了解释说明，具体如下：1、发行人已不作为“对赌协议”的当事人。尽管发行人为相关“对赌协议”的签署方，根据《增资协议之补充协议》的约定，杭州沁朴、青岛金石、海宁国安对发行人享有优先增资权和投资方面的最优惠待遇，但自《增资协议之补充协议的终止协议》生效之日起，杭州沁朴、青岛金石、海宁国安作为权利主体解除了发行人的上述义务，杭州沁朴、青岛金石、海宁国安不再基于协议约定享有优先增资权和最优惠待遇；发行人亦为《股东协议》、《股东协议之补充协议》的签署方，根据协议约定，发行人未负有协议约定的义务，不是协议中责任的承担方。2、“对赌协议”不会导致发行人的控制权发生变化。发行人律师经过核查认为在本次发行的审核期间，回购条款均已终止，实际控制人折生阳不承担回购义务，不会因履行回购义务导致发行人控制权发生变化。3、“对赌协议”不与市值挂钩。发行人律师经过核查认为“对赌协议”中的触发条件及其具体内容均未与发行人市值挂钩，符合上交所要求。 4、“对赌协议”对于《审核问答》中“对赌协议”不对公司持续经营能力构成严重影响。发行人律师经过核查认为发行人不再是相关“对赌协议”的责任承担主体，同时相关“对赌协议”未与发行人的盈利能力和业绩等与经营有关的条件挂钩，相关“对赌协议”责任的直接承担主体为折生阳，间接承担主体为发行人部分股东。触发相关对赌条款的情形仅在发行人不能成功上市时，如发行人成功实现上市，则对赌条款的终止不可恢复，不会对发行人持续经营能力或投资者权益构成严重影响。综上，“对赌协议”符合《审核问答（二）》问题10 等相关规定。

（二）签署补充协议约定“对赌协议”在IPO申请时附条件终止

以在创业板申报并通过上市的三只松鼠股份有限公司（以下简称为“三只松鼠”）为例，三只松鼠在引进 NICE GROWTH LIMITED等三家投资机构时，与其签署了相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。2015年12月17日，三只松鼠分别与这三家投资机构签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议。比如在与NICE GROWTH LIMITED签署的终止条款约定：各方一致同意，在投资文件终止后，若公司在本协议签署后 24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。

针对上述情况，三只松鼠在申报过程中被反馈到：请保荐机构、律师核查并就以下事项并发表意见 (1)除上述特殊权利安排外， 发行人历史沿革中是否还存在其他与股东之间的特殊权利安排； (2)发行人与股东之间的特殊权利安排是否已经全部合法、有效地解除，发行人股权结构是否清晰稳定，是否存在相关股东与发行人及其实际控制人其他形式的利益安排，如未解除，请发行人予以整改。发行人律师经过核查认为除发行人与NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH、Gao Zheng Capital Limited特殊权利安排外，发行人历史沿革中不存在其他与股东之间的特殊权利安排。发行人与股东之间的特殊权利安排已经全部合法、有效地解除，发行人股权结构清晰稳定，不存在相关股东与发行人及其实际控制人以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等协议或承诺的利益安排。

（三）“对赌”条款上市前无条件全部终止且不存在恢复条款

以在科创板申报并通过上市的深圳传音控股份有限公司（以下简称为“传音控股”）为例，2015年12月，传音控股曾与其股东一起作为主体与源科基金签署对赌协议，对赌内容包括业绩对赌和上市对赌，并且在上市对赌条款中注明，上市时估值不低于 30 亿美元，即存在“对赌协议”与市值挂钩的情况。

针对传音控股“对赌协议”的情况，其在上市申报过程中第一轮审核问询中被反馈到：请保荐机构及发行人律师核查：发行人历史沿革中是否存在发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议，如果存在，请披露“对赌协议”的内容、执行情况及对发行人可能存在的影响，是否存在触发“对赌协议”生效的情形，对赌各方是否存在纠纷或潜在纠纷，“对赌协议”是否符合相关规定的要求，发行人的实际控制权是否稳定。在第二轮审核问询中被反馈到：“请发行人补充说明：（1）香港网易互娱的股权结构及实际控制人；（2）源科基金、睿启和盛、竺洲展飞、苏州麦星、鸿泰基金的股权结构，普通合伙人的股权结构（直至自然人或国资主体）及其实际控制人；（3）发行人、发行人其他股东与相关主体之间签署的终止对赌条款的协议主要内容，对赌条款的终止方式是否合法有效；（4）对赌协议是否已彻底终止，是否含有附条件或附期限恢复条款；（5）发行人股东是否存在代持、委托持股或其他协议安排的情况；（6）发行人股权是否存在纠纷或潜在纠纷，是否会影响控股权的稳定性。”

发行人律师经过核查认为发行人、其他股东与香港网易互娱、Tetrad、 Gamnat、睿启和盛、竺洲展飞、苏州麦星、鸿泰基金为终止对赌条款签署的《股东协议(二)》为各方真实意思表示，该协议自签署之日起即对签署各方具有约束力，终止方式合法有效，不存在任何纠纷或潜在纠纷；根据《股东协议(二)》，各方已一致同意终止有关对赌条款，不存在附条件或附期限的恢复条款。在传音控股做出无条件终止“对赌协议”且不再恢复的回复后，上交所最终通过了传音控股的上市申请。

三、结语

综上所述，《首发问答》和《科创板上市审核问答（二）》的发布，使得发行人签署的“对赌协议”在符合“四项豁免条件”的情况下存在携带“对赌协议”过会的可能。但总体来看，目前携带“对赌协议”通过审核成功发行上市的企业仍相对较少，为保证IPO上市过会概率，在首次申报前对“对赌协议”无条件彻底清理仍将是现阶段的主流处理方式。鉴于“对赌协议”等类似安排往往会对发行人的实际控制人以及持续经营能力等产生重大影响，因此建议拟IPO上市的企业在处理“对赌协议”时需要保持审慎的态度，如若不妥善处理则可能导致无法通过证监会及其监管机构的审核进而导致无法上市。 

参考文献：

1、最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》。

2、《北京国枫律师事务所关于西安铂力特增材技术股份有限公司申请首次公开发行股票并上市的补充法律意见书之一——西安铂力特增材技术》。

3、《传音控股：发行人及保荐机构关于深圳传音控股股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第一轮审核问询函的回复》。

4、《传音控股：发行人及保荐机构关于深圳传音控股股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》。

5、《北京市中伦律师事务所关于三只松鼠股份有限公司首次公开发行人民币普通股股票（A股）并在创业板上市的补充法律意见书（一）》。